ASPECTOS LEGALES DE LAS ICO: ¿El fin de las “tradicionales” rondas de financiación?

ASPECTOS LEGALES ICO STARTUP

¿QUÉ ES UNA ICO?

Las Initial Coin Offering (“ICO”) son un nuevo, revolucionario y popular método que utilizan las start-ups para levantar financiación. Mediante las ICOs, los inversores participan en una nueva concepción de ronda de financiación, semejante conceptualmente al crowdfunding, transfiriendo a la start-up dinero fiduciario (FIAT), como el euro o el dólar, o criptomonedas, como puede ser el Bitcoin o el Litecoin, a cambio de tokens virtuales (“Tokens” o “Criptomonedas”). [1]

Los Tokens, sin entrar a detallar la multitud de formas que pueden adoptar (cryptodivisa, participación virtual, derecho a un bien intangible, a determinados servicios, derecho a cobro, etc.), representan un valor asociado al proyecto empresarial que los emite. Al contrario que en las tradicionales OPV (Ofertas Públicas de Venta), los Tokens no otorgan a su adquiriente derecho u obligación alguna como socio, como podría ser, a efectos ejemplificativos, el derecho a percibir dividendos.

Lo que hace posible esta nueva forma de captación de capital es la tecnología existente detrás de la creación de los Tokens: el blockchain. Esta tecnología permite, mediante un complejo sistema de cifrado, crear cadenas de bloques, inalterables y accesibles durante toda su vida, donde se registra cualquier transacción ejecutada en una gran base de datos descentralizada (a modo de gran libro contable) ofreciendo la máxima seguridad y privacidad posible entre sus agentes. Así, como ejemplo, utilizando la criptografía para registrar transacciones, los procesos de blockchain utilizados en Bitcoin o Etherum, registran y verifican cualquier intercambio de sus respectivas monedas virtuales (Bitcoin o Ether) de manera inequívoca gracias a los nodos generados por millones de usuarios (los denominados “mineros”) que se encargan de validar y registrar dichas transacciones.

Quiero ilustrar la explicación insertando un esquema que, a mi juicio, enseña de forma realmente sencilla el funcionamiento del blockchain para todos aquellos que seáis primerizos con el concepto:

LANZAMIENTO DE UNA ICO: EL WHITEPAPER

A la hora de organizar una ICO, es praxis común en el mercado que la start-up emisora publique un whitepaper (“Whitepaper”) tanto en su página web como en otras plataformas de difusión. Para que nos hagamos una idea, el Whitepaper vendría a ser el “tradicional” Business Plan de cualquier start-up pero con pequeños matices que, como veremos, lo diferencian y caracterizan. En este sentido, en el Whitepaper la compañía emisora suele detallar tanto (i) el modelo y características del negocio, como (ii) la estructura y funcionamiento de los Tokens que emite. Puede (y suele) acompañarse (iii) del Roadmap del proyecto. Del mismo modo, esta documentación relativa a la ICO puede incluir anexado (iv) el contrato de adquisición de Tokens en el cual se deberían establecer los términos y condiciones por los cuales se regirá la relación entre el inversor y la start-up en el supuesto que este segundo decida materializar su inversión.

Si bien al inicio prácticamente todas las ICOs eran proyectadas de manera global, cada vez vemos más iniciativas en las que los socios fundadores prefieren restringirlas a un espacio territorial o jurisdicción concreta o, de modo similar, excluirlas de un zona o jurisdicción específica en la que la regulación no les favorezca.

EL MERCADO DE LAS ICO EN LA ACTUALIDAD: EN EL PUNTO DE MIRA DE LOS AGENTES REGULADORES

El mercado de las ICOs (y Criptomonedas en general) se encuentra en estos momentos en sus máximos históricos. En 2016, más de 100 millones de dólares fueron captados a través de este mecanismo. En diciembre de 2017, mediante ICOs se llegaron a registrar 740 millones de dólares de captación, con un volumen de emisión global superior a los 3.000 millones de dólares. Las estimaciones para este 2018 varían mucho tomando como base la opinión de diversas personalidades del sector, pero, en rasgos generales, la inmensa mayoría apunta a que, a pesar de la presión existente por parte de los organismos reguladores, este volumen de mercado (“Market Cap”) seguirá creciendo de manera gradual.

Este enorme Market Cap, su esperado (y codiciado) crecimiento y el hecho de que las ICOs ofrecen una dudosa protección al inversor, han hecho que los diferentes organismos reguladores de prácticamente cualquier rincón del planeta hayan puesto las ICOs en su punto de mira. Pero no nos engañemos; pese a que aún no existe un marco regulador específico y armonizado, esto no significa que el mercado de las ICOs esté totalmente desregulado.

En determinados países, como en el caso de Francia, los organismos reguladores han redactado informes de consulta donde se establecen las bases sobre las que se quiere desarrollar su futura regulación. En el informe francés, el regulador expone los riesgos de las ICO (principalmente, por la dificultad en categorizar jurídicamente los Tokens debido a la enorme disparidad de formas que pueden adoptar) y hace un esfuerzo en plasmar las bases sobre las que se construirá la correspondiente legislación reguladora.

CLASIFICACIÓN LEGAL DE LAS CRIPTOMONEDAS Y DIFERENCIAS ENTRE JURISDICCIONES.

Como apuntaba en el anterior apartado, uno de los principales problemas de las ICOs es (i) la dificultad para determinar cuál es el marco regulador aplicable debido a las discordancias entre jurisdicciones donde pueden emitirse, así como (ii) el establecer la clasificación legal de los Tokens a causa de los derechos que llevan éstos aparejados según su concepción. A continuación, procederé a detallar diferentes evaluaciones que han recibido los Tokens o Criptomonedas en algunas jurisdicciones con el fin de ilustrar las mencionadas discordancias:

Como primer ejemplo, en Estados Unidos en 2015 la US Commodity Futures Trading Commission (“CFTC”) calificó el Bitcoin como mercancía o materia prima. Sin embargo, esta calificación se limitó solamente al Bitcoin y no es aplicable a otros Tokens o criptomonedas que, puntualizan, deben ser analizados de manera individual según su propia estructura y características. Años más tarde, en julio de 2017, la US Securities and Exchange Commission (“SEC”), por primera vez, se distanció de esa aproximación durante la investigación de una start-up no constituida denominada The Dao, concluyendo, en que los Tokens de The Dao debían ser considerados como valores después de aplicarles un pattern test denominado “Howey”.

En abril de 2017, en Reino Unido, la United Kingdom Financial Conduct Authority (“FCA”) realizó una consulta acerca de las criptomonedas y, en consonancia con el resultado, la FCA determinó que, de acuerdo con las características individuales de la criptomoneda en sí, cada Token o criptomoneda sería calificado de una manera u otra atendiendo en todo caso a sus rasgos intrínsecos. Meses más tarde, en diciembre de 2017, se ha sabido que el gobierno inglés está considerando aplicar su normativa relativa a blanqueo de capitales a las criptomonedas y Tokens, lo que sin duda afectaría a la privacidad y anonimidad que tanto caracteriza las ICOs.

En Alemania, las Criptodivisas son consideradas como units of account por el German Financial Supervisory Authority (“BaFin”) y, en consecuencia, son consideradas instrumentos financieros.

Por otro lado, los agentes reguladores en los Emiratos Arabes, han considerado las criptodivisas (en su sentido estricto) como mercancías mientras que los Tokens que no tengan esta categorización y hayan podido ser emitidos en una ICO pueden ser catalogados como valores según la estructura y características de éstos.

Otros ejemplos que reflejan la disparidad de puntos de vista respecto a su categorización legal lo encontramos en las siguientes jurisdicciones: En Canadá, los reguladores han determinado que las Criptomonedas deben ser consideradas valores; en México, han querido ir un paso más allá y categorizar los Tokens como un nuevo concepto de “activos digitales” en el proyecto de la denominada “Ley Fintech”; en Singapur y Australia, una vez más, consideran los Tokens como valores.

En España, este pasado 23 de enero, se publicó en el BOE la resolución por la que se aprueban las directrices generales del Plan Anual de Control Tributario y Aduanero de 2018 que, si bien no establece ninguna disposición o ningún aspecto para la regulación de las Criptomonedas o Tokens, sí que hace mención a ello en varios puntos indicando: (i) que se estudiará la incidencia fiscal de nuevas tecnologías, como blockchain, y, en especial, las criptomonedas; y que (ii) se desarrollarán actuaciones para prevenir la utilización por el crimen organizado de la deep web para el tráfico y comercio de todo tipo de bienes ilícitos, así como el empleo de Criptomonedas como su medio de pago. Consideran éstos los desafíos más importantes en la actualidad.

A pesar de que existe una relativa armonización sobre la regulación financiera en la Unión Europea (“UE”), la calificación legal de las Criptomonedas y Tokens difiere mucho entre sus estados miembros. La Autoridad Europea de Valores y Mercados (“AEVM”) ha emitido un statement en el que advierte de los riegos para los inversores y los agentes involucrados en una ICO. A los inversores, en concreto, les advierte sobre el alto riesgo de la inversión, de la volatilidad del mercado, de la poca información disponible en la actualidad y la incertidumbre acerca de las vulnerabilidades que puede sufrir esta tecnología. Adicionalmente, añaden que los Tokens, dependiendo de su estructura, pueden ser categorizados como valores transmisibles o instrumentos financieros complejos, entre otros. Se espera que la AEVM siga monitorizando la evolución del mercado y manifestándose según el camino que siga este fenómeno.

Dentro de la UE encontramos muchas iniciativas; algunas conjuntas entre estados miembros y otras que llaman la atención por su singularidad. Así, Alemania y Francia han manifestado que comparten las mismas preocupaciones y ambiciones para regular las criptomonedas, por lo que sus ministros de Finanzas (Bruno Le Maire y Peter Altmaier) anunciaron que los dos países presentarán propuestas comunes de cara al G20, en marzo. En Suiza, por poner otro ejemplo, su banco central está evaluando la viabilidad de crear y regular su propia criptomoneda.

CONCLUSIONES

En definitiva, las ICOs representan un revolucionario método que ofrece a las start-ups la posibilidad de financiar su proyecto empresarial con ventajas muy obvias, siendo una de ellas la posibilidad de obtener fondos sin la necesidad de recurrir a los agentes tradicionales, como pueden ser los bancos, los Business Angels o los fondos de capital riesgo. Con ello, la compañía puede evitar la desmesurada burocracia a la que se les somete y a las abusivas condiciones a las que muchas veces deben ceder para poder cerrar una ronda de financiación con éxito. Los citados agentes, quienes hasta el momento tenían el monopolio de la financiación en etapas Seed y Early, y que en muchas ocasiones sacaban provecho de su posición de poder para imponer unilateralmente cláusulas de control muy restrictivas para los fundadores (pues incluso en el crowdfunding muchas de las plataformas solicitan un inversor líder de renombre –“Lead Investor”- para poder promocionarse), ahora ven peligrar esa hegemonía debido a esta nueva alternativa surgida del progreso y la tecnología. ¿Será éste el fin de las “tradicionales” rondas de financiación?

Por otro lado, como ha quedado evidenciado después de la comparativa entre la regulación que reciben las ICOs en diferentes jurisdicciones, hay una clara incertidumbre acerca de cómo los organismos reguladores decidirán intervenir este fenómeno. Teniendo en cuenta como ha reaccionado el mercado de las criptodivisas frente a los continuos mensajes de alarma que han emitido los organismos de varios estados estos últimos meses, esperemos que estén a la altura y nos brinden una regulación coherente con los valores que esta revolución tecnológica promulga desde su concepción. De lo contrario, podría peligrar absolutamente todo.

Y hasta aquí llega esta primera aproximación a los aspectos legales de las ICOs. Hay muchísima información que he filtrado para intentar ser lo más breve y conciso posible (y que dudo si lo he conseguido), sobre la que escribiré en futuros artículos. No dudéis en contactarme para cualquier duda o dejar un comentario con cualquier contribución que pueda aportar valor al artículo.

[1] Es importante aclarar que existe una gran confusión semántica en cuanto al uso de la terminología para describir los criptoactivos (como los emitidos en una ICO). En este artículo utilizaré los términos Token y Criptomoneda de forma indistinta para referirme a cualquier clase de criptoactivo, incluyendo las criptodivisas en sentido estricto.

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